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热推荐：化学制药转型：并购难以为继，研发创新仍然是唯一一条路

2023-03-08 18:11:42 来源：小北读财报

今天要说的这家公司——华润双鹤，是上星期文章评论一位朋友提到的，没想到还有不少朋友关注它，所以今天我们就来一起看一看~

因为平时精力有限，再写出来报告，能看的公司其实不多，主要集中在一些大公司（代表公司）以及我比较看好的赛道或公司上面了，华润双鹤便恰好不是这两类我关注的企业。

它是一家化学制剂生产企业，公司亮点写道：全国最大的输液供应基地、中国领先的全合成抗菌药生产基地。虽然头衔有待考证，但目前企业营收规模90多亿，净利润规模略超10亿元，也算是一家大型医药制药企业了。

(资料图片仅供参考)

就是这样一家企业，它值得看好吗？潜力和确定性如何？

一、华润双鹤基本面分析：靠并购稳定了收入

大家都知道，化学制药企业最近几年受到了集采的影响，再加上仿制药市场本身便一片红海，中标或者不中标都给企业造成了不小的影响。

现如今，药品集采已经执行到第七批，第八批也正在落地中，在药品平均降价幅度甚至达到50%的情况下，华润双鹤的收入却没受太大影响；

我不禁在考虑难道是华润双鹤的产品竞争力比较强？

2019年上半年至2022年上半年至今，华润双鹤的整体收入相对稳定。

（因为2022年年报未出，所以以各年度上半年数据为例）

但经过对企业收入结构和盈利能力的分析，我否定了这一点（华润双鹤的整体产品竞争力有待考量，尤其是输液业务）。

2021年，华润双鹤的非输液收入止跌，主要是因为新并购了一家子公司——天东制药，它主要是做肝素类原料药及相关制剂的企业。

2021年，天东制药约8亿多的收入被合并在华润双鹤的营业收入中，才使得企业收入没有因为集采影响而大幅下滑。

（数据来源于华润双鹤2021年年报）

换句话说，如果没有这8亿多的营收，2021年华润双鹤的总营收还是下滑的。

而且正是因为这份并购，华润双鹤的盈利能力遭遇了挑战。

二、2022年三季度盈利能力骤降，华润双鹤依然没有摆脱集采影响

2022年三季度华润双鹤业绩转头向下，是近半年多时间里企业股价萎靡的直接原因。

而业绩转头向下的原因既和新并购的子公司（原料药）有关系，也和华润双鹤持续受集采影响脱不了关系。

从财务数据来看，2022年上半年华润双鹤的净利率水平虽然相比去年有所改善，但因为第三季度毛利率的大幅下滑，导致了企业盈利能力的“恶化”；

而且类比2021年第四季度，预计2022年第四季度的盈利能力仍有压力。或许是因为行业特点，原料药业务下半年的盈利能力会明显差于上半年。

本以为集采对化学制药企业的负面影响终于可以称得上边际消失了，但对于华润双鹤来说，情况似乎仍然不太乐观。

一方面，原料药业务的盈利水平是硬伤，它将拉动华润双鹤净利率的下移。

2021年，子公司天东制药的净利率仅有6.58%，明显小于华润双鹤合并前的净利率（2020年为11.92%），而且2021年企业非输液业务的毛利率便因为合并天东制药（还有集采影响）下滑明显。

（数据来源于华润双鹤2021年年报）

另一方面，华润双鹤的收入增长仍然是一个很大的问题，截至2022年三季度，第三季度单季收入仅同比增长了0.09%，不出预料的话，并购也没有阻止集采对华润双鹤的影响。

未来，随着药品集采范围持续扩大，华润双鹤还能顶得住吗？

三、并购几乎失灵，内生增长只能看研发了

虽然关于并购的原料药业务，我们不能完全否定，但通过对子公司天东制药的历史经营数据可知，我认为这对于华润双鹤来说是杯水车薪，并不能解决企业的核心问题。

那么除了通过并购获得增长外，企业只能通过内生增长实现业绩的好转了。

对于化学制药企业来说，内生增长需要依赖研发实力，其中研发/引进创新药是最有效的一个方法。

但显而易见的是，和很多化学制剂企业一样，华润双鹤的创新转型之路任重而道远。

企业近几年一直在加大研发投入，实际没有多少“创新基因”，反而很多钱都投入了仿制药一致性评价项目（为了参与集采）。

（数据来源于华润双鹤2021年年报）

在此基础上，我认为华润双鹤的基本面似乎难以说好，未来尚充满不确定性。

四、最后落脚到投资上，还值得吗？

首先需要声明的是，我的分析观点仅代表我个人的建议，不作为具体投资建议。文章开头我就提到了，我对这家企业其实并不了解，即使分析完之后形成了一定的结论，但可能并没有对它完全了解，一些投资者的认知可能因为比我的更深刻，而得出来和我相反的结论。

其次，基于我的分析，我想看看最后一点，华润双鹤现在的价格值不值得等待。

因为现金流预测实在是有难度，我只能结合相对估值和现在的业绩表现做出预测了。

2022年年报还未发布，根据近两年的业绩数据，我们假设企业营收为94亿元，净利率为12%，那么净利润就是11.28亿元，相比于2021年净利润大约增长20%（所以净利润预测应该不低）；

当前企业市值为187亿元，算出来市盈率为16.58倍，在我看来，这个估值对于成长性未知的华润双鹤来说，也不算低了。

只是，不到17倍的PE毕竟也不高，是否值得等待，大家不妨从3月28日发布2022年年报里寻找自己的答案吧~

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